招商宏观1月MLF操作前瞻：一月降息落空怎么办？

金融、货币和流动性小组

1月16日，央行将进行MLF例行操作。对此，市场高度关注。

核心观点

此次央行是否下调MLF利率是市场关注的焦点。

自中央经济工作会议释放“货币政策精准有力”的信号，叠加央行主导的“总量充足、结构精准”的解读，一度悲观的市场预期迅速改善。12月中旬后，短期利率快速下行，1Y国债收益率下行25BP，长期利率降至2.81%，明显缓解了债市氛围。

四季度央行对3200家银行的问卷显示，货币政策预期指数小幅回升，表明更多银行预计一季度货币政策较去年四季度略有宽松。作为年初的首次公开市场操作，1月份MLF利率是否下调成为验证货币政策宽松预期的重要窗口，利率走势对本月LPR和信贷、债券市场的利率走势具有指向作用。

一季度降息可期，但本月有“安心”的概率。

1月前两周，资金利率虽有波动，但短期利率保持稳定，表明市场对宽松政策有一致预期。但通过交流发现，市场对宽松节奏存在争议。近一半的投资者认为1月份可以看到降息，但也有少部分投资者预计下半年落地的概率较大。

对此，我们认为一季度是央行降息的主要窗口，但1月份可能不是最佳时机。

一方面，从央行下调MLF利率的经验来看，2月是年初下调MLF利率的时机，仅去年1月出现了罕见的降息。对此，央行的解释是“(货币政策)要有前瞻性，走在市场曲线的前面，及时回应市场关切。”但今年的情况有所不同:一方面，今年春节提前，说明节日效应对经济的影响相对提前，叠加了疫情防控放开后的尾部效应。1月MLF利率按兵不动，规避节日、疫情等外部因素，最大限度发挥政策效用；另一方面，1月份通常是银行“开门红”放贷的高峰，10日召开的信贷工作座谈会也要求各大银行“适度发力”。考虑到银行息差压力较大，适当延迟MLF降息操作有利于促进信贷供需双方的利益平衡。

另一方面，从央行降息的逻辑来看，降息的两个出发点并没有改变:一是在需求疲软的背景下，降息有助于扩大信贷需求。12月份金融数据显示，企业中长期贷款发挥了“稳信贷”的重要作用。各项贷款增速底部企稳，新增信贷继续向好。其背后是央行“总量+结构”政策工具在发挥作用。央行四季度调查问卷显示，制造业、房地产等行业贷款需求指数仍低于去年同期，表明仍有进一步降息的空间。第二，在复苏前景不明朗的情况下，降息有利于凝聚共识，提振市场信心。虽然我国大部分城市的首轮疫情高峰已经过去，但从国外的经验来看，疫情还会反复，放松防控后经济能否平稳复苏还需要数据验证。降息对落地政策预期、提振市场信心有重要作用，适合前期安排。在13日举行的央行金融统计数据新闻发布会上，易行长重申将“继续采取措施提振市场信心，激发微观主体活力”。

总之，我们认为，即使MLF未能如期降准，一季度降息仍是大概率事件，市场不必过于悲观。另外，从降息的角度来看，首选10BP。

市场影响力

如果降息预期未能成功兑现，短期内将提振短期利率，1Y国债收益率可能反弹至2.2%，因此交易时段存在一定风险。但考虑到流动性盘面持续宽松，对短期利率依然有利，一定程度上抵消了降息未果的不利影响。央行11日重启14天逆回购投放。上周OMO净投放2130亿元，大幅超过去年同期水平，表明年前央行正在使用数量型工具维持流动性稳定，政策侧重于数量型工具。

长端利率方面，受国内主要城市感染高峰、消费市场回暖迹象、“稳楼市”政策的大力出台以及地方债额度恢复的影响，4日以来10Y国债收益率明显上行，涨幅近10BP。但春运高峰大规模人口流动导致的风险重新显现，以及居民和房地产企业资产负债表修复的时滞效应，将减缓长端利率的上行速度，交易性机会依然存在。

风险警告:

疫情超预期，海外风险上升。

以上内容来自2023年1月15日《1月降息失败怎么办？——2023年1月MLF操作展望报告，马瑞超撰写。